上市櫃公司辦理私募近來蔚為風氣，但企業私募的爭議性也愈來愈大；其慣常模式為，當公司股價低迷時，大股東決定辦理私募，因私募定價是根據已走低的股價再折價，大股東因而以一般股東無法取得的超低價格取得股份，待私募完成後拉抬股價，再出脫既有老股賺取價差。統計顯示，歷年私募案件中，大股東或經營者認購比重高達65%，而在私募前後三個月間出售老股套利者占26%。為防範大股東假私募之名行套利之實，金管會最近決定強化私募行為的管理，包括從嚴規範私募定價、限制折價幅度、限縮獲利公司的私募條件，以及私募對象為公司大股東或關係人的獲利標準等，公司若違反規定，私募股票將不准上市櫃。
2002年政府修正證券交易法引進私募制度，原意是給經營者彈性，快速引進特定人資金，協助企業達成策略目標或改善財務結構。私募的優點除程序簡便、成本低廉，並因私募股份三年內不得自由買賣，也有穩定經營權、促使經營者追求長期利益的作用。相對的，私募股價通常低於市價，代表公司為取得一定的資金，須發行更多的股份，而可能稀釋每股獲利。另方面，我國公司法賦予股東優先認股權，但私募為求時效及達特定目的，排除優先認股權，以致小股東失去參與認股、分享公司經營成果的機會。換言之，原股東權益可能遭受每股獲利及持股比率雙重下降的影響，顯示私募制度的設計本質，在企業整體利益與個別股東利益間，已經做了取捨。
只不過，在現實案例中，確有部分大股東濫用其控制權與資訊優勢，在股價處於谷底時，沒有任何合理商業目的，純為自肥進行私募，造成企業與小股東雙輸、大股東獨贏，金管會決定嚴格控管自有其考量。不過，這種防範性管制的分寸拿捏極難，稍一不慎就可能打擊面過廣，變成因噎廢食。以獲利公司僅在策略聯盟時才可私募為例，所稱獲利或聯盟若範圍過窄，對企業的經營彈性自屬不當限制；例如獲利良好公司，因被控以不公平競爭或侵害專利，市場認為營運前景充滿不確定性，公司就可能捨棄公開募集而選擇私募，但卻不一定符合前述私募要件；主管機關若做寬鬆解釋，則管制設計可能掛一漏萬。
因此，防範性管制不宜做為管制的核心，因這類管制是針對特定舉措做防範，本質上即有其侷限；且所謂防範，多是落後管制，權力濫用的事件已經發生；更何況，道高一尺，魔高一丈，當主管機關嚴防大股東透過私募自肥時，大股東永遠可以發明新的自肥設計，防不勝防。根本的問題在於，公司治理及市場運作不能有效制止大股東的濫權，實與我國企業股權結構、集團運作模式、淺碟型資本市場等結構性因素有關，並在法律規範層面至少暴露了三個基礎性問題。第一，小股東是私募折價的最大受害者，但依現行法，企業經營者僅對公司負責，與股東個人無關，亦即公司雖可追究經營者的濫權私募，但仍為經營者所控制，小股東卻無法對經營者有任何主張。第二，大股東因私募取得的股份原則上仍為具表決權的有效股份，即使金管會不准此類股份上市櫃交易，大股東仍可保有套利所得，並可維持經營權，其最壞情況不過是個別小股東提出個人賠償請求，大股東仍立於不敗之地。最後，大股東倘若不是名義上的經營者，法律管制力將更為薄弱，縱然犧牲公司與小股東利益而自肥，也幾乎無法撼動其實質控制力，這意謂權力的濫用可能一再發生，而防範性管制只能治標，主管機關應在公司法、證交法制上提出治本之道。
【2010.09.19 經濟日報╱社論】
案場實務 (4)